Anti-dilution (ochrana proti ředění podílu) je smluvní ustanovení, které chrání investory před ztrátou hodnoty jejich podílu v případě, že firma v budoucnu vydá nové akcie za nižší cenu, než za jakou investoval původní investor. Jde o standardní součást investičních smluv v rizikových investicích, zejména při financování startupů a růstových firem.
Když investor vloží do firmy peníze výměnou za podíl, jeho investice má určitou hodnotu odvozenou od celkové valuace společnosti. Pokud firma později přijme další investici za nižší valuaci (tzv. down round), původní investor drží sice stále stejné procento, ale jeho podíl má nižší hodnotu. Navíc pokud se vydají nové akcie, jeho procentuální podíl se matematicky zmenší.
Představme si konkrétní situaci: investor vloží 1 milion korun za 20% podíl ve firmě oceněné na 5 milionů. O rok později firma potřebuje další kapitál, ale daří se jí hůře než se čekalo. Nový investor je ochoten investovat, ale jen při valuaci 3 miliony. Bez ochranného mechanismu by původní investorův podíl nejen ztratil hodnotu, ale ještě by se procentuálně zředil vydáním nových akcií pro druhého investora.
Anti-dilution klauzule tento scénář řeší tím, že původnímu investorovi kompenzuje ztrátu – buď přidělením dodatečných akcií, nebo úpravou konverzního poměru u konvertibilních nástrojů. Existují různé varianty lišící se mírou ochrany a dopadem na zakladatele.
Nejběžnější jsou dva typy mechanismů. Full ratchet je přísnější varianta, která přepočítá původní investici tak, jako by investor nakupoval za novou, nižší cenu. Pokud investor původně koupil akcie za 100 Kč a nové kolo je za 50 Kč, dostane dvojnásobek akcií. Tato varianta maximálně chrání investora, ale je velmi bolestivá pro zakladatele a ostatní akcionáře, jejichž podíly se dramaticky zředí.
Weighted average (vážený průměr) je mírnější a častější varianta. Přepočet zohledňuje nejen novou cenu, ale také objem nově vydaných akcií. Pokud firma v down roundu vydá jen malý počet akcií, dopad na původního investora je menší a kompenzace odpovídajícně nižší. Existují dvě podoby – broad-based (započítávají se všechny akcie včetně opčních) a narrow-based (pouze některé třídy akcií).
Anti-dilution se typicky vztahuje pouze na tzv. down rounds – situace, kdy nová investice přichází za nižší valuaci. Pokud firma roste a další kolo je za vyšší cenu, mechanismus se neaktivuje. Některé smlouvy obsahují také výjimky pro určité typy emisí, například pro zaměstnanecké opční programy nebo strategické partnerství.
Při vyjednávání investiční smlouvy je anti-dilution jedním z mnoha bodů, které se řeší. Pro zakladatele je důležité rozumět dopadu jednotlivých variant. Full ratchet může v extrémním případě znamenat, že zakladatelé a tým ztratí většinu svých podílů, pokud firma projde obtížným obdobím. Weighted average je proto standardem, který většina zkušených investorů akceptuje.
Pay-to-play je související mechanismus, který podmiňuje zachování anti-dilution ochrany tím, že se investor zúčastní i dalšího kola financování. Pokud původní investor odmítne investovat v down roundu, ztrácí svou anti-dilution ochranu. Tento mechanismus motivuje investory k podpoře firmy i v těžkých časech.
Pro zakladatele je největším rizikem příliš přísná anti-dilution ochrana kombinovaná s down roundem. V extrémních případech může dojít k situaci, kdy zakladatelé a tým ztratí kontrolu nad firmou nebo jejich podíly klesnou tak nízko, že ztrácejí motivaci pokračovat. Rozumní investoři si toto riziko uvědomují a jsou ochotni vyjednávat o zmírnění podmínek.
Komplexita kapitálové struktury roste s každým kolem financování a každou další ochranou. Firma s více třídami akcií, různými anti-dilution právy a dalšími preferencemi se stává obtížně srozumitelnou pro nové investory nebo potenciální kupce. Jednoduchost má hodnotu.
Anti-dilution nedává smysl u investic, kde není předpoklad dalších kol financování. Pro bootstrapovanou firmu, která přijímá jednorázovou investici od business angela bez ambice růst do série A a dál, je tato ochrana irelevantní.
Častou chybou zakladatelů je nepozornost k těmto ustanovením při podpisu smlouvy. V okamžiku, kdy firma úspěšně roste, se zdají teoretické. Jejich skutečný dopad se projeví až v krizi, kdy je pozdě vyjednávat.
Anti-dilution ochrana je legitimní požadavek investorů, kteří podstupují riziko a chtějí být chráněni před scénářem, kdy firma ztratí hodnotu. Pro zakladatele je klíčové rozumět mechanismům, vyjednat rozumné podmínky (weighted average místo full ratchet) a zahrnout tuto ochranu do celkového kontextu investiční smlouvy. V rukou rozumných partnerů jde o standardní nástroj, který nebrání spolupráci.
« Zpátky na Slovník pojmůObjevili jste v článku nepřesnosti, nebo byste ho naopak chtěli doplnit? Napište mi!